截至2020年前三季度，悦刻在中国封闭式电子烟市场占比过半，达到62.6%，营收22.2亿元。 （南方周末记者 麦圈/图）

2021年1月23日，悦刻母公司雾芯科技（NYSE：RLX）赴纽交所上市，成为中国电子烟“第一股”，市值一度高达458亿美元。

雾芯科技招股书显示，截至2020年前三季度，悦刻在中国封闭式电子烟市场占比过半，达到62.6%，同比增长14.6%。同一时期，悦刻营收22.2亿元，同比增长93%。

不仅是悦刻，国内电子烟行业规模也在迅速膨胀。中国电子商会电子烟行业委员会秘书长敖伟诺向南方周末记者提供的一份报告显示，2021年电子烟出口和内销额预计为813亿元，年复合增长率为28%。

15个月前，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局对电子烟发布网上禁售令，电子烟行业一片哀声。当时，媒体普遍讨论的话题是“电子烟能活多久”。

但现在，电子烟为何不仅活了下来，还成了投资者追捧的风口？

提前占据市场

悦刻上市后，39岁的创始人兼CEO汪莹及团队共拥有悦刻54.3%股份。据福布斯杂志报道，汪莹身家暴涨至约589亿元人民币。

招股书显示，大学毕业后，汪莹辗转宝洁、贝恩咨询、优步三家公司。2016年，滴滴收购优步中国后，汪莹担任优步中国总经理。

2018年1月，汪莹正式离开滴滴开始创业，创办深圳雾芯科技有限公司，推出了电子烟品牌悦刻（RELX）。

中国电子商会电子烟行业委员会秘书长敖伟诺向南方周末记者展示的资料显示，电子烟最早出现在2004年，作为替烟的第一代电子烟产品“如烟”在中国上市。因发热装置较为粗糙，吸收性较差，最终未能发展起来。

几年后，开放式大烟产品出现，烟雾量大，有效增强了尼古丁摄取，但体积较大，操作复杂。

转机发生在2015年，美国电子烟产品JUUL上市，通过尼古丁盐大幅增加了尼古丁传输效率，加上产品体积小，成为当时电子烟市场的主流产品。据《温斯顿沙勒姆报》报道，2017年12月，JUUl的市场份额上升至46.8％。

多名接受采访的业内人士均表示，一直以来，电子烟产品都在小圈子和“发烧友”中流行，并未推广到大众市场。JUUL的出现，使得整个行业格局从传统的大烟雾时代，进入小烟雾时代，中国市场也开始效仿。

在一家电子烟企业负责市场工作的李玲向南方周末记者回忆，2018年年底到2019年前三季度，很多人都冲进来做电子烟，排着队去工厂，选一个已经有的模板，成本最低才几块钱。“电商平台上，卖5块钱、10块钱的电子烟到处都是。”

资本市场对电子烟行业的关注，吸引了越来越多新玩家跨界入局电子烟领域。2019年1月，同道大叔创始人蔡跃栋创立电子烟品牌柚子；随后的2019年4月，罗永浩发布第一款电子烟产品小野。

“悦刻比大部分同类产品上线的时间提前一年左右，抢到了先发优势，靠着一年多时间迅速占据了市场。”李玲告诉南方周末记者，“悦刻发展初期，投资方就告诉他们不要接受媒体采访，低调做，抓紧做。”

成立三个月后，悦刻就在2018年4月发布了第一款产品。

石明是悦刻最早一批线下零售商，2018年5月他就在广州开了一家悦刻专营店，一直经营到现在，月销售额十几万元。

他向南方周末记者回忆，当时的电子烟市场正处在一个低价无序竞争的阶段。电子烟容易贴牌，随便画个LOGO，然后就可以代工生产。

“悦刻能在一年内免费换雾化芯，对于零售端来说，售后很关键。”石明说。

2019年8月，市场调研公司欧睿国际数据显示，悦刻占据了44%的中国电子烟市场份额，超过了2-10名的总和。

中国电子商会电子烟行业委员会办公室展示的各类电子烟，最上面一层为开放式大烟雾电子烟，下两层为各类封闭式电子烟。 （南方周末记者 吴超/图）

“90%的电子烟品牌消失了”

电子烟还没来得及在中国真正肆意扩张，一纸禁令就让整个市场陷入沉寂。

2019年10月30日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局联合发布公告，称防止未成年人通过互联网购买并吸食电子烟，自该通告印发之日起，敦促电子烟品牌关闭网站和App销售渠道，下架电商平台的电子烟。

但公告中，并未对线下销售渠道做出规定。江西某地烟草局工作人员告诉南方周末记者，禁止电子烟线上销售后，相关部门对线下店铺的监管难度很大。“证据收集琐碎，案值不大，缺乏具体法律依据，也没有执法标准。”

公告出台一周后，淘宝、京东、苏宁等电商平台均下架了电子烟产品。

临近双十一，电子烟品牌大多备好了存货，准备等待这一轮的销售旺季。禁售到来，给了不少企业致命一击。

一家主要从事出口的电子烟企业负责人告诉南方周末，双十一前夕，他们特意为中国市场定制了一批货，供电商渠道销售，线上销售禁令一下，公司亏损金额高达2000万元。

李玲感慨，很多品牌都压了货在手里，没有线下门店，为了出货，很多同行都在各个行业群里吆喝，低价兜售自家电子烟。“价格从多少钱一支，慢慢变成多少钱一斤。”

关闭线上销售渠道，也让悦刻经历阵痛。

招股书显示，悦刻2019年第四季度营收首次环比下滑，亏损超过5000万元。线上禁售，转向布局线下渠道，也导致悦刻盈利能力下降，毛利率从2018年的44.7%下降至2020年前三季度的40.3%。

石明坦言，电子烟的线上禁售令，连带着线下店铺的生意也受到影响。“因为消费习惯很难短时间更改，而且当时线下店铺也不多，顾客找起来也麻烦。但整体电子烟市场在扩大，销售额下降了半年左右就开始恢复。”

线下店铺投入成本高，且需要运营经销商网络，许多品牌在禁令前都没有大举投入线下渠道。招股书显示，2019年前三季度，悦刻整体线上渠道的销售收入占比为31.1%，线下渠道占比68.7%。

线下销售占到近七成比重，让悦刻得以在这一轮危机中存活下来，但行业内大部分依赖线上渠道销售的品牌，都遭到重创。

敖伟诺向南方周末记者介绍，在线上禁售令和疫情的双重压力下，当时超过90%的电子烟品牌都消失了。许多企业找到协会寻求帮助。

李玲分析，大部分电子烟主要销售渠道在线上，在营销上都花费了很大功夫，目的就是为了给电商导流。但是线上禁售令出现，使得这些品牌元气大伤，无形中为悦刻拦起了一道“护城河”。

电子烟线上渠道禁售后，悦刻开始大举拓展线下门店。

招股书显示，2019年9月底，悦刻授权经销商的数量是41家，一年后就增加到110家。悦刻门店数量也快速增加，从2019年10月的700余家，上升到2020年7月的4000家。

李玲告诉南方周末记者，线上禁售后，电子烟品牌一窝蜂冲去线下抢店铺，但速度要快，也需要砸钱。“当时我们和一个商场谈好价格，第二天签约。签约的时候，商场表示竞品也找了过来，如果还想拿下这个铺位，需要加价十万。”

全球大部分电子烟都产自深圳市宝安区的沙井街道，这里也被誉为“全球雾谷”，图为沙井街道一处商场的悦刻专卖店。 （南方周末记者 吴超/图）

与中烟合作

2019年9月，腾讯《深网》曾采访汪莹，如果国企想进入悦刻，愿不愿意接受？汪莹称在湖南烟草考察时，一进去就看到“国家利益至上，消费者利益至上”，让她非常震撼，“这两句话会成为指导所有可能性的第一判断准则”。

最近几年，湖北中烟、四川中烟、云南中烟等企业都开始研发各自的加热不燃烧电子烟产品，并出现在最近两年的电子烟展览会上。

李玲表示，他们公司也正在和中烟进行技术合作。“目前并不担心中烟会反过来侵占电子烟品牌的市场，因为这个市场很大，能活下来很多家企业。”

公开信息显示，河南中烟与一家电子烟企业进行了合作，河南中烟只生产烟弹，其余都由合作方完成。

云南中烟系统的一位工作人员告诉南方周末记者：“除了加热不燃烧产品外，公司还在研发封闭式雾化电子烟，但目前整体技术力量薄弱，研发卡在雾化器这一块。”

上述工作人员还表示，近期，悦刻高薪从云南中烟的研发岗位挖走了一名员工。

近期，网络上流传一份《悦刻专家会议纪要》的文件，多名业内人士向南方周末记者证实了其真实性。文件中谈到，悦刻和中烟存在合作关系，会一起研发加热不燃烧产品。

此外，在利益驱动下，电子烟也开始向传统烟草销售渠道渗透。据财联社报道，悦刻已经进入部分连锁商超，和传统香烟出现在同一柜台。

一家大型电子烟原料制造企业的董事长向南方周末记者表示，“电子烟进入传统烟草销售渠道不太恰当，国家烟草专卖局对这类行为比较反感，也容易进一步引起对电子烟的管控”。

国标迟迟未落地

包括悦刻在内的所有电子烟企业，都面临着一个棘手的问题——合规。

合规的关键点，便是电子烟国家标准，目前该标准尚未落地。没有国标，意味着没有强制性行业标准。

2017年时，上海新型烟草制品研究院等相关单位起草电子烟国家强制标准草案。草案通过审查后，按照项目计划表，应该在2019年正式发布，但最终未见下文。

敖伟诺向南方周末记者回忆，电子烟行业协会曾组织会员单位学习电子烟国家强制草案，部分企业已经按照草案标准进行生产。“国标未能如期颁布，目前尽量号召企业按照电子烟协会颁布的团体标准执行生产。”

上述董事长向南方周末记者分析，如果国标在短期内落地，可能会导致大量互联网公司加入电子烟市场，对传统烟草业形成挤压态势。“未来可能会一段时间出一个细则，规范电子烟行业，但国标可能还需要等待较长时间。”

线上销售渠道关闭后，线下门店的合规问题也亟待解决。2020年7月，悦刻旗下一家电子烟实体店因未张贴相关控烟标识，被深圳市场监督管理局罚款2000元。

石明告诉南方周末记者，现在悦刻在合规问题上十分小心，线下店铺选址时，尽量都在避免靠近中小学，避免存在向未成年人兜售烟草的风险。“广州珠江新城区域的悦刻线下店铺比较少，不是因为铺租贵承受不起，主要是周边涉及大量学校，导致没人敢在那里开。”

电子烟行业目前面临的另一个问题，是被作为何种商品进行征税。电子烟的烟油中含有从烟草中提取的尼古丁成分，存在被列为烟草类别进行缴税的可能。

虽然存在人工合成尼古丁技术，但生产成本高昂，同时面临着合规的问题。

喜雾首席科学家、尼古丁盐专利的发明人邢晨悦告诉南方周末记者：“人工合成的尼古丁不算在烟草管控范畴，但尼古丁本身是危化品，不在烟草管控范畴就很大可能受危化品管控。”

美国食品药品监督管理局（简称FDA）规定，合成尼古丁不算烟草制品，不归烟草部门管制，但是FDA区域办公室可以自行酌情处理管控合成尼古丁。

李玲向南方周末记者介绍：“目前电子烟行业都是按照电子产品交税，税率为13%，烟草制品的税率为60%。”如果未来电子烟产品被划分为烟草类别，相关公司即需要额外缴纳烟草行业特有税种等。

南方周末记者向悦刻约访，但悦刻公关部门以公司正处在缄默期为由，婉拒了采访。

（应受访者要求，石明、李玲为化名。）

3年、3000亿，电子烟巨头悦刻跑步上市

中国电子烟行业的超级独角兽，跑步IPO了。

1月22日晚，电子烟公司悦刻RELX正式在美国纽交所上市，代码“RLX”，开盘股价暴涨104%，直接触发熔断停牌，5分钟后恢复交易，盘中股价最高涨幅达158%，收盘涨145.9%，市值458亿美元。

这是中国第一家上市的电子烟品牌。此前，号称“电子烟第一股”的思摩尔在2020年7月挂牌港交所，但思摩尔是一家电子烟制造商，它为悦刻等电子烟品牌提供代工生产。悦刻成功上市，意味着“中国电子烟品牌第一股”诞生。

根据招股书，悦刻2018年、2019年、2020年前三季度的收入分别为1.33亿元、15.49亿元、22.01亿元，按照这个速度，2020全年收入将超过30亿元。按销售额来看，悦刻是中国电子烟（文中指封闭式雾化电子烟）市场的老大，占据62.6%的市场份额。

最受市场关注的是其盈利能力。悦刻2019年的净利润是4775万元，2020年前三个季度增长至1.09亿元，去除员工期权等因素的影响，调整后净利润3.82亿元，净利润率高达17%。烟草是很多人眼中的暴利生意，加上了“电子”概念的电子烟，盈利能力没让市场失望。

悦刻的发展速度惊人。它成立于2018年1月，拿到了IDG、源码资本、红杉资本的投资，次年7月就估值达24亿美元，仅用时17个月，这个速度甚至超过了用时22个月的瑞幸咖啡。从成立到提交上市申请，悦刻只用了三年，这个速度也超过了绝大多数上市公司。

因为监管问题，电子烟行业在2020年开始低调。悦刻的财务数据公开，为外界观察电子烟行业提供了一个视角，之前因为网红创业者入局、资本热捧、315点名、线上禁售等事件给行业留下的谜题，或许能在这里找到答案。

年入30亿，电子烟的确很赚钱

国内电子烟行业的崛起，是从2018年开始的。那一年，这个行业还没热闹起来，现在市面上活跃的YOOZ、雪加、福禄、小野等品牌都还没成立，罗永浩和蔡跃栋入局，那是后来的事情。悦刻在那年1月成立了。

2018年，悦刻卖出了50万个烟杆、590万颗烟弹，收入1.33亿元。创业第一年就营收过亿，起步很轻松。到了2019年，悦刻的营收直接飙涨至15.49亿元，2020年前三个季度已经达到22.01亿元。

悦刻各季度营收和净利润 制图 / 深燃

更惊人的是盈利能力。悦刻的毛利率维持在40%左右的水平，2019年净利率3%，2020年5%。除了2018年刚起步亏了28.7万元，悦刻在第二年就开始赚钱，2019年净利润4775万元，2020年前三个季度净利润1.09亿元。这还是在遭遇了电子烟线上禁售、线下疫情冲击的情况下。

根据CIC报告的调查数据，按销售额计算，2019年9月底的时候，悦刻的市场份额是48%，到了2020年9月底，这个比例增长至62.6％。悦刻这一家公司已经拿下了国内电子烟市场的半壁江山。而从品牌认知度来看，悦刻的用户认知度为67.6%，排名第一。

相比悦刻的营收规模和增速，更让投资人感兴趣的，是国内庞大而富有潜力的电子烟市场。

中国是全球最大的烟草市场，有超过2.8亿烟民，烟民数量稳居全球第一，比后九名加起来的总和都要多。但是，电子烟在中国烟民中的渗透率却很低，低于烟民数量排前十的另外九个市场。所以很多投资人认为，中国是全球最大的电子烟潜在市场。

全球烟民数量排名前十的市场

悦刻引用CIC报告的数据：2016年，中国的电子烟市场规模是6亿美元，2019年已经增长至15亿美元，预计2023年将达到113亿美元，复合年增长率为65.9%。

就是这样一个潜力巨大、高速增长、且利润丰厚的行业，才吸引了罗永浩、同道大叔等明星创业者入局，悦刻是其中发展最快、赚得最多的那一个。

但让人好奇的是，电子烟到底是不是烟草？它赚取的利润又从何而来？

卖烟杆引流，卖烟弹赚钱

电子烟有两个核心部件——烟杆、烟弹。烟杆是可以重复使用的，是一个硬件产品，烟弹是一次性的，是消耗品需要复购。这就像打印机，买了打印机的机器，还要买墨盒，机器可以一直用，但墨盒用一段时间就要换新的。

打印机厂家靠卖墨盒赚钱，同样的道理，电子烟厂家也是靠卖烟弹赚钱。

悦刻各季度烟杆和烟弹出货量 制图 / 深燃

悦刻在招股书中披露了详细的出货量数据。2018年全年烟杆卖了50万个，2019年一季度70万个，三季度150万，四季度因为线上禁售导致出货量下滑，2020年二季度快速回升，三季度300万个。累计来看，悦刻烟杆出货总量1040万，排除其中一些同时购买了好几只烟杆，以及经销商囤货的情况，悦刻的用户数量也是数百万量级。

烟弹的销售才是大头。2019年二季度首次突破1000万颗，三季度突破2000万，2020年二季度突破4000万，三季度突破6000万。这意味着在2020年三季度，平均每个月悦刻烟弹的出货量在2000万颗左右。

电子烟跟普通电子产品最大的不同，是它具有成瘾性。尼古丁是成瘾性物质，存在于烟弹中。所以电子烟的用户，需要不停重复购买烟弹，才能持续使用电子烟产品。所有电子烟从业者都知道的是，电子烟这门生意的核心在于烟弹的复购。所以2020年上半年电子烟行业打价格战抢市场时，很多品牌推出免费送烟杆的活动，贴钱卖烟杆，就是为了获取用户，后期靠卖烟弹再赚回来。

所以无论电子烟产品的外形如何智能和高科技，包装得如何精美，本质上它依然属于烟草的变形。事实上，很多电子烟品牌都宣传过自己的替烟功能，投资人在测算市场空间时，也要看电子烟对传统卷烟市场的渗透率。

但有意思的一点是，虽然具备卷烟的特性，但电子烟目前并未被明确划分为烟草类别，是按普通商品来交税。所以目前市场上的电子烟公司，是做着烟草的生意，享受着科技公司的待遇。

线上被禁售后，电子烟生意并没有凉

电子烟行业最大的不确定因素是政策监管。

2019年10月底，国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的公告》，禁止电子烟在网上销售和打广告，随后所有电商平台都禁售，网店被关闭，电子烟被下架。电子烟被迫转战线下渠道。

悦刻招股书披露的数据显示，线上被禁售后，电子烟行业并没有凉，反而活得还很好。

禁售政策出台的那个季度，悦刻的收入首次出现环比下滑，2020年一季度又因为疫情冲击再次下滑，但从二季度就开始反弹，三季度突破10亿大关，很快就从线上禁售和疫情中恢复了。

悦刻的销售渠道有这么四大类：线下经销商、电商平台、经销商开的网店、直销的专卖店等。2018年，天猫京东等电商渠道的销售收入，在悦刻整体收入中占比33.5%，线下分销渠道占比60.2%。这里提供了一个非常重要的信息：线下渠道在一开始就是悦刻最重要的渠道。虽然悦刻最早是以电商渠道打响知名度，线上是业内做的最好的，但线下才是悦刻的基本盘。

悦刻各个销售渠道收入占比 制图 / 深燃

2019年四季度线上渠道被禁之前，悦刻整体线上渠道的销售收入占比为31.1%，线下渠道占比提高到68.7%。线上禁售政策出台后，悦刻线上归零，线下渠道的销售占比提升至98.2%。

跟行业里大部分玩家一样，线上被禁售后，悦刻开始大力布局线下，疯狂开店。2019年9月底的时候，悦刻授权经销商的数量是41家，2020年9月底增加到110家。悦刻的门店数量也快速增加，2020年7月的时候就超过了4000家。

实际上，不只是悦刻，其他玩家也快速从禁售和疫情中恢复过来，在线下市场找到了新的增长空间。

YOOZ柚子依旧是电子烟市场另外一个活跃玩家，创始人蔡跃栋告诉深燃，现在YOOZ的线下专卖店已经超过3000家，主要是在过去半年开设，仅在去年第四季度，YOOZ就新开了接近1800家门店，今年计划新开10000家。另外据蔡跃栋透露，现在YOOZ每个月能卖100万根以上的设备和千万颗级别的烟弹。

铂德也发展迅猛。铂德CEO汪泽其告诉深燃，铂德入驻的门店数量在过去一年翻了一倍，目前入驻的便利店、专卖店等加起来，总数约为11万家。此外，铂德已经在去年提交了美国PMTA申请，持续在美国这个全球电子烟最大的单一市场投入。PMTA类似于美国电子烟市场的准入证，只有通过PMTA审核，电子烟产品才能在美国市场销售。今年1月，铂德接到美国FDA通知，其提交的申请已经通过前期审核并进入实质性科学审核阶段，是目前唯一一家进入FDA实质性科学审查阶段的中资电子烟企业。

过去一年，全国性的电子烟活跃品牌减少了90%，大部分中小玩家出局，一些幸存但不活跃的品牌，要么属于放羊状态，要么就是缩小成一个区域品牌，中国电子烟进入“剩者为王”时代。

悦刻上市，将为国内的其他电子烟玩家接下来拥抱资本市场趟开一条新路。

成立三年即上市，悦刻前景如何？

从发展速度来看，悦刻毫无疑问是近两年最有爆发力的创业项目之一。

IDG和源码资本投了悦刻的天使轮和A轮融资，A+轮时红杉资本进场。在公开报道中，悦刻的估值停留在2019年7月，24亿美元。线上禁售后，电子烟玩家都想尽办法低调，不再有VC进场，估值不再更新。

但是从悦刻的招股书里，我们还是能看到一些蛛丝马迹。2019年2月，悦刻以每股7美元的价格完成B轮融资，2019年4月和5月以每股18.7美元的价格做了一轮C轮融资，8月又额外增加了C轮融资的额度，每股价格提升至22.5美元，2020年9月完成D-1和D-2轮融资，价格已经涨到每股29美元和36.2美元。悦刻普通股的公允价值，从2019年底的每股11.3美元，增至2020年9月底的19.6美元。这意味着，悦刻的估值几乎一直是以翻倍的速度在涨。

悦刻股权结构

招股书披露，创始人兼CEO汪莹为悦刻第一大股东，持股58.7%（其中部分为代其他高管或团队持有），源码资本持股10.7%，红杉持股4.9%。

2019年7月悦刻的估值还不到30亿美元，一年半时间过去，它的估值已超过400亿美元。那些早期参与了悦刻融资的投资机构，获得了数十倍的财务回报。

悦刻的团队成员大部分是互联网出身。创始团队有7人，其中有6个是Uber中国前核心员工，创始人兼CEO汪莹是Uber中国被滴滴合并前的中区总经理，合并后统领Uber团队。

汪莹自身就是一个电子烟重度用户。她创业做电子烟的想法，就是她在Uber和滴滴期间因为超负荷工作，大量抽电子烟而萌生。

这导致过去悦刻的打法有浓浓的互联网痕迹。2018年初悦刻刚成立时，最亮眼的一次操作是京东众筹，第一款产品用一个多月的时间筹得了108万元，并积累了第一波种子用户，打响了国内电子烟品牌的第一枪。后来悦刻依托线上和线下双渠道的铺设，悦刻快速在中国市场打开局面，抢占新兴的空白市场，占据了先发优势。

当然，业绩和估值的暴涨背后，是依然不明朗的政策监管。

2019年央视315点名电子烟，2019年11月线上禁售，整体上国内对电子烟的监管并没有放松。关于电子烟是否有毒的讨论也一直在进行，而保护未成年人免受电子烟侵害的问题，一直是电子烟行业的高压线。这是投资人撤离这个行业的根本原因。

悦刻上市，在为自身募集更多发展资金的同时，也率先为电子烟公司上市提供了样本。但随时可能趋严的监管，依然让这个行业充满了变数。