电子烟又站起来了？不，还没有。

近日，悦刻电子烟的母公司雾芯科技，正式公布了2023年全年及第四季度财报。

报告显示，2023年雾芯科技实现营收15.86亿元，同比下滑70.25%；营业利润为-4.97亿元，同比下降146.71%……

虽然成绩一般，但这也算是在大多数投资者们的预料之内。毕竟在过去两年的监管之下，国内整个电子烟行业表现都是一片愁云惨淡。

不过值得注意的是，从去年第四季度开始发力海外市场后，雾芯科技的单季度营收便出迅速出现了明显的改善趋势。

2023年第四季度，雾芯科技实现营收5.205亿元，较2022年第四季度的3.4亿元同比增长53%，时隔7个季度后首次实现同比正增长。

毫无疑问，这对资本市场来说，绝对算是个十足的利好消息。利好因素不够强劲，在年报公布后，雾芯科技的股价却依然跌了4.62%。

净利润靠利息硬撑，海外成长性难逃电子烟“原罪”？

事实上，在全年营收、成本和三费集体下滑，且营业利润还亏损的背景下，雾芯科技的财报值得关注的点并不多，但是，资产负债表现和投资利息收益却不得不提。

截止到2023年末，雾芯科技的总负债为7.167亿元，但是总资产规模却达到了163.2亿元，并且其中现金及现金等价物（23.9亿元）、投资（短期投资30.93亿元）和存款（非流动性 17.58亿元）又占据了绝对的资产大头。

如此一来，即便当前的雾芯科技还没有走出第二市场增长曲线，但仅靠着这一手资金储备，其未来试错转型的空间就增添了不少。

而且由于投资资产较多，所以雾芯科技的利息收入也相当可观。

比如天眼查APP显示：2023年，雾芯科技的利息收入便达到了6.28亿元、权益性投资损益2.46亿元，不仅完全填补了营业利润的亏损，更使得全年净利润最终为5.41亿元。

当然，上市公司再厚的家底，也总会有坐吃山空的一天。而且靠存款利息来硬撑净利润表现，几乎很难能得到资本市场的价值认可，股价上不去，投资者们也就无利可得。

所以，“有钱”是雾芯科技的优势，但是如何把钱花的有价值，花的能够带动新业务市场持续增长，才是资本市场关注的重点。

在这方面，海外电子烟业务无疑是雾芯科技选择的破局点。据了解，从去年用2500万美元收购东南亚及北亚的两家地区头部电子烟公司股份开始，悦刻国际目前已进入52个国家和地区，并在韩国、菲律宾等国还占据了换弹式电子烟市场的领先地位。

那么问题来了，悦刻电子烟在这些海外市场有成长性吗？

答案是有的。不过对投资而言，这份成长性质量天花板不算太高，且风险与不确定性并存。

抛开雾芯科技第四季度的营收增长不谈，仅从市场面上来看，根据海峡研究公司的数据，到2030年，全球电子烟市场规模或达939.4亿美元，从2022年到2030年的复合年增长率为16.27%。其中，北美是全球最大的市场，2023年占有大约35.36%的市场份额，其次是欧洲市场，占比约为25.47%。

再来看另一组数据，2023年我国电子烟产品的出口额达到了110亿美元，同比增加12.5%。电子烟设备销售额为29亿美元，烟弹和一次性产品销售额为81.5亿美元，同比增加15亿美元。

很明显，雾芯科技们瞄准的海外电子烟市场确实是有想象力的。

但可惜对投资者们来说，悦刻（雾芯科技）们依旧存在着一个绕不开的“致命”问题：

电子烟也算是烟草，只要电子烟和烟草本身的上瘾性，以及民众认知的危害健康等“原罪”在，那么放到全世界范围内于国于民都不可能被允许放纵，不同国家地区的监管只会暂时松懈，但一旦反应过来，电子烟的终点绝对是强打击。

毕竟往小了说，对于印度尼西亚等海外烟草种植大国来说，电子烟的爆发，无疑会一定程度上影响其国内种植烟草的农民们的收入、就业等各种问题。

往大了说，放纵电子烟就是在危害全体国民健康。特别是相比传统卷烟，各种水果口味的电子烟，很容易引诱未成年人提前尝试抽烟，这也是绝大多数国家都难以容忍的。

在这方面，包括英国、新西兰，甚至是美国都已经注意到了电子烟对青少年的吸引和危害。所以在前不久，英国方面正式宣布，计划从2026年10月1日起对电子烟产品征收额外消费税，目的是提高吸烟成本，阻止非烟民吸电子烟。

而漂亮国的FDA则在去年十一月初就曾向在线零售商发出警告信，禁止他们销售Elf Bar、EB Design、Bang、Cali和Lava等品牌的一次性电子烟产品。随后，漂亮国又要求相关部门负责人提供报告，说明他们正在采取哪些措施来阻止吸引儿童的电子烟流入漂亮国……

至于更激进的，新加坡、委内瑞拉等国家已经全面禁止了所有电子烟产品销售或使用。

当然，可能会有投资者认为，由于海外市场的广泛与分散，所以包括悦刻（雾芯科技）们的成长性风险似乎也被分摊了。就比如在漂亮国加强对电子烟监管的同时，马来西亚却将电子烟从该国的有害物品清单中删除，而菲律宾也在着手建立电子烟合规认证程序，通过认证可合法上市销售。

但问题是反过来讲，在业务成长性风险分散的同时，海外各个国家对悦刻（雾芯科技）们监管打击的不确定性，却也集中在了一起。毕竟今天这个国家市场监管对电子烟重拳出击，明天那个增税，受伤了都只会是雾芯科技的股价和股东投资者们。

也就是说，出海虽然为雾芯科技们寻找到了一条新的增长出路，但头顶却也悬上了一把达摩克里斯之剑，时刻威胁着其业绩和股价表现……

所以，哪怕此次雾芯科技的第四季度业绩明显改善，甚至在去年还宣布派发现金股息1300万美元，且又回购了约9850万美元的股票，但这些都只能算是消息面上的一时利好，最核心的基本面投资逻辑没有得到改善，投资者们用脚投票也就不难理解了……

专卖店里卖“通配”，悦刻知道吗？

老实讲，相比于传统卷烟，合乎国家标准的电子烟确实要更健康那么一点。所以包括笔者在内的不少老烟民们，日常也颇为青睐于电子烟。

不过有意思的是，最近笔者在向悦刻某专卖店问价烟弹的时候，店员直接推荐了三款：一种是正常国标的119元一盒；第二种居然是通配的99元一盒，并且直言道“通配就是别的厂家产的”，同时还附上了一张现在国家明确禁止的水果味烟弹列表，包括百香果、蜜桃和芒果等等；第三种则是悦刻原版的45元一颗。

讲真的，这多少让人有些绷不住啊？毕竟，在过去几年，悦刻还曾数次起诉维刻等通配厂家，结果现在专卖店里却主动推销起了通配烟弹……

当然，这是否为个例，我们暂时还不得而知。不过，对于该专卖店铤而走险的原因却不难猜到：本来在国标出来后，由于正规的水果味电子烟被禁止、口味变差，就已经使得电子烟销量的大减。现在悦刻一颗国标烟弹动辄又卖近四十元，几乎跟硬中华一个价，烟瘾大点的一天一颗就没了。

这价格放到一线城市，可能没什么问题，但对于二三线及以下市场的消费者来说就有点贵了，那么对应的悦刻专卖店的销售业绩可能就会变得更差。在这种情况下，部分悦刻专卖店掺杂着卖通配烟弹和黑产的水果味烟弹可能也就不难理解了。

但无论怎样，专卖店里卖通配，无疑就苦了悦刻自己的品牌业绩表现。

因为从产品上看，换弹电子烟属于典型的剃须刀经济。

电子烟由硬件烟杆跟烟弹组成，二者是互补品。烟杆的作用是获客，烟杆的设计制造成本，本质上是品牌需要付出的CAC获客成本，用来圈住用户，烟弹才是覆盖用户生命周期的增长点。

也就是说，电子烟利润的核心是复购利润，更关注长期增长的LTV价值。这就像是卖剃须刀，剃须刀本质上是获客工具，刀片的复购才是长期利润增长点。

而通配烟弹相当于借鸡下“弹”，本就已经算是一种“杂牌店铺”截流悦刻等大牌店铺的不正当竞争行为。但没想到，现在悦刻品牌专卖店也参与了进来，利用通配烟弹，专卖店把理应归属于悦刻的市场业绩截留给了自己，这也使得悦刻叒叒为他人做了嫁衣。

其实在某种程度上，与传统卷烟相比，允许加入一定果味调味剂的国标电子烟在口感上还是要略有优势，但为什么现在的国标电子烟销量却依旧上不去呢？原因就在于现在市场上还充斥着太多的非国标黑市水果味电子烟，就像笔者遇到这样，有水果味而且价格还更便宜，那么相信有不少消费者都可能会直接选择第二种烟弹……

但这还没完，专卖店+通配弹不仅能够抢夺正常电子烟品牌企业的利润，而且生产出劣质的商品或出现安全事件后，还更容易让悦刻等正规的电子烟品牌形象背锅，甚至是影响消费者对企业的好感度。

或许正因如此，为了依法加强电子烟市场监管，维护良好市场秩序，推动电子烟产业平稳健康运行，在刚刚过去的3月18日，国家烟草专卖局率先发布通知，决定组织开展2024年规范电子烟市场秩序专项检查。

在此背景下，无论悦刻知不知道自家专卖店里存在销售通配和黑产水果味烟弹的问题，提前自查与放手都应是接下来一段时间的首要任务。毕竟如果在此时被监管点名，那么汹涌的舆论声音对于现阶段的悦刻来说，绝对不算是个好消息……

悦刻等电子烟潜藏网络社交平台，QQ群、微信群成销售渠道

国家烟草专卖局、市场监管总局联合公布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》后

多个电商平台陆续响应下架电子烟

但记者调查发现

通过QQ、微信、微博等社交平台

仍然可以在不验证年龄的情况下销售引流购买到电子烟。

同时电子烟网络代理、实体店布局也有兴起之势。

“禁售令”下仍存漏网之鱼

除了“不得通过互联网销售电子烟”，“通告”中还要求， 敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端；敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架；敦促电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。

记者以“电子烟”为关键词进行搜索，发现天猫、京东、当当、苏宁易购、聚美优品、唯品会等电商平台已下架此类商品。

但电子烟在线上真的消失了吗？记者以“电子烟”为关键词进行QQ群搜索无结果，但以“悦刻”或“福禄”等电子烟品牌名称为关键词，则会弹出多个几十人至五百人不等的QQ群。此外，微信、微博等社交平台也成为电子烟销售引流至线下的重要渠道。

在线下，不同地区的多名烟民也证实，在小商店、烟酒专卖店，甚至学校周边的商铺，都可以买到不同品牌的电子烟。尽管包装上都标明“仅适用于18岁及以上用户”，但在实际销售中很难操作，一些学生模样的年轻人可以很容易地购买。

网络代理、线下布局迎来“良机”？

实际上，通告一出台，国内电子烟市场的多个品牌公开声明表态，坚决支持并执行电子烟网上禁售决定，全面付诸行动，停止线上平台销售和任何形式的网络广告发布。

“悦刻、福禄、小野、柚子、电子烟火器ammo批发零售，没有数量要求，给你不一样的价格体验。”各大平台下架后，一名代理商在某电子烟交流QQ群内打出广告。

“从此微商崛起”类似的言论在不同的电子烟QQ群响起。一名自称悦刻内部人士的网友介绍，除了微商，还可以借助一般商铺销售，或开设小柜台甚至是专卖店，一个15平方米以下的专柜投资约6万元。

在微博上，一自称小野电子烟的省级总代理介绍，微博微信都可以批发或零售电子烟，特别是大平台被禁止销售后，代理这种方式将成为最重要的出货渠道。这名代理商让有意代理电子烟的网友放心，他所代理的某品牌电子烟已经覆盖1000余家便利店、KTV、奶茶店等商业区域，“不用担心执照问题，烟草局不会查，和卖饮料没区别。39元的零售价，我们这边可以给出25元的批发价。”

不论哪个社交平台，当记者咨询购买电子烟时，都未被询问是否成年。

电子烟管理何去何从

早在2018年8月，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局下发的相关通告指出，大部分电子烟的核心消费成分是经提纯的烟碱即尼古丁，尼古丁属于剧毒化学品，未成年人呼吸系统尚未发育成型，吸入此类雾化物会对肺部功能产生不良影响，使用不当还可能导致烟碱中毒等多种安全风险。

而且与传统烟草产品不同，电子烟的销售渠道和使用人群有其特殊性。中国疾病预防控制中心控烟办日前发布的数据显示，我国15岁及以上人群使用电子烟的人数约在1000万。使用电子烟的人群主要以年轻人为主，15—24岁年龄组的使用率最高，获得电子烟的途径现在主要是通过互联网，比例占到了45.4%。

但是，原本保护未成年人免受传统烟草侵害的《中华人民共和国烟草专卖法》《中华人民共和国预防未成年人犯罪法》《中华人民共和国未成年人保护法》等法律法规并未涉及电子烟，这也造成此次通告并未得到社交平台第一时间响应。

从事电子烟研究的中科院生物学博士李雷表示，应尽快出台电子烟的国家标准，进而规范电子烟市场，避免出现有害物质的电子烟，实现质量总体可靠。

天阳（北京）律师事务所律师李紫微等人认为，立法机关和监管部门需对电子烟的法律定义和生产标准进行明确，指导电子烟厂商和经销商有法可依。同时，相关部门可以建立对购烟者年龄的识别机制，区别对待成年消费者和未成年人消费者。